今年以来，长期资金市场特别是香港市场的打压，再加上美联储降息消息的反反复复，让国内不少生物医药上市企业都憋着一口气。回购，已成了自救的一种集体行动。回购公告中“委屈”的共识是：看好公司发展前途，目前股价低于公司实际价值。
和药明生物、石药集团等公司的回购计划比起来，同在港交所上市的三生制药（的气或许憋得更甚，因为它出手更早，下手也更重。
算上近年来持续执行的回购计划，为此消耗了近十亿块钱。巨额回购，也让贴上了生物医药“回购第一股”的标签。
遥想当年，三生制药可谓是苦“低估值”久矣！作为首家在美国纳斯达克上市的中国生物技术公司，三生制药自2007年上市6年以来，股价长期低迷，最终于2013年6月宣布私有化退市。
经过两年的休整后转战香港市场，于2015年成功登陆港交所。但近年来，营收盈利持续增长并维持稳定的分红派息政策的三生制药，再一次陷入被冷落的失意中。 “回购第一股”财大气粗的背后，究竟有着哪些被误读的“憋气”？它的投资估值，又该如何理性地正视呢？
和很多地方“药王”销售代表出身不一样的是，三生制药两代创始人均为科班出身，专业素养高。
初代创始人娄丹，曾是国家医药评审委员。他在沈后军事医学研究所工作了30多年，曾任微生物免疫研究室主任。1993年趁着知识分子下海热潮，在57岁将近退休之际，下海创立三生制药，成功研制了重组人干扰素α2a（因特芬），以生物制药起家。
1998年，三生制药的第一款拳头产品“益比奥”一炮打红。这是一款仿制美国医药巨头安进研发出的人蛋白（EPO），主要解决肾功能不全、肿瘤放化疗引起的红细胞不足的问题。当时EPO国产替代的赛道上，挤满了大大小小的跟风玩家。如何在一片混战中突围，娄丹率先祭出低于别的产品60%的价格大杀器，瞬间成为“行业敌人，人民福星”。为此，行业协会在短短4个月内，两次召开“EPO价格座谈会”。
伴随着益比奥的成功，二代创始人娄竞也开始崭露头角。娄竞是娄丹之子。他在上海第二军医大学任教3年后，赴纽约fordham大学攻读分子与细胞生物学博士学位。1995年，娄竞结束了在美国国家健康研究院的博士后研究，回到三生制药担任研发主管，此后逐步接手公司的管理工作。
在娄竞的建议和全程主持下，三生制药立项研发血小板生成素(TPO)—— “特比澳”，这样的产品主要解决肝肾功能不全以及化疗引起的血小板减少的问题。该药共获得 4 项国家发明专利，三次获得国家 863 计划和十五重大科学技术专项课题支持的国家一类新药，填补了对骨髓三大血细胞系中缺乏调节巨核细胞特异性药物的空白。
正是得益于这两大肾科用药明星产品，三生制药头顶“中国”的光环，顺利撬开了美国长期资金市场的大门。尽管五年间销售额增长了5倍，利润也翻了近5倍，但美股市场不认可这种过于单一的产品模式。面对纹丝不动的股价，三生制药最终选择了私有化退市。
铩羽归来后的两年间，痛定思痛的三生制药踏上了并购之旅，开启了集团化改造之路。2014年9月至2016年3月，三生制药相继收购了中国生物制药公司深圳赛保尔生物、意大利医药制造商Sirton、浙江万晟和上海中信国健。
回头看，这些并购之举对三生制药未来的发展影响甚是深远，不仅为三生制药搭建起了生物制药、毛发皮肤类、CDMO业务三大业务板块，还带来持续、可靠的现金流。特别是生物制药这块，纳入囊中的深圳赛保尔的赛博尔，与益比奥一起成为三生制药促红素“双雄”；中信国健的益赛普，作为中国首个上市的人源化单克隆抗体药物，则替三生制药开辟了另一利润增长点，成为自免赛道上又一明星产品；浙江万晟的毛发类产品、中国大陆首款非处方脱发治疗药物蔓迪，更是后来者居上。
并购的不少产品，与特比澳、益比奥一起，共同为三生制药构筑起强大的护城河。2023年，这些核心产品占三生制药总收入的87%。当中尤以2005年全球独家上市的重组人血小板生成素特比澳为重。
爱恨情仇一念间。在有些投资者看来，这一些数据彰显出三生制药过分依赖上述核心产品，而且靠这些“古董药”一吃就是十几二十年，毫无创新精神，缺乏更具前瞻性的新药布局。
特别是核心产品之一的益赛普，因受国家医药集采和不少竞品也进入医保的影响，2020年业绩同比下滑46.2%，从前三年的10亿+明星产品陡降至6亿多元。受此拖累，公司利润从2018年的12.8亿元降至2020年的8.4亿元。市场对此迅速作出反应，股价应声下跌70%。
在三生制药看来，益赛普并没有市场想象的那样不堪大用。在积极地推进市场下沉策略后，2023年益赛普出售的收益5.65亿元，虽不及巅峰时的一半，但同比增长 10.5%，重回增长轨道。
最重要的是，作为国内首款上市的 TNFα抑制剂产品，益赛普大多数都用在治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。据三生制药控股公司三生国健2024年中报显示，类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病这三种疾病的患者数超过1500万人，免疫疾病治疗需求在快速增长，用药方案逐步从化学制剂向生物制剂/新一代靶向药升级，留给价格较低的益赛普的增长空间很大。
而且，益赛普水针剂已经于2023年5月成功上市销售，最大的优势是患者无需去医院，在家就可以打。“便宜+好用”会不会吸引更多的患者？同样值得期待。
不同于一些科技领域中的颠覆性创新，医药行业特别是针对特定疾病的治疗方案，往往更注重于现有技术基础上的逐步改进和完善，这意味着即使出现新的治疗方法也不会完全取代现有的有效疗法。
这一点在三生制药的其他核心产品上同样体现明显。哪怕是公司初代产品促红素益比奥，虽然受集采影响业绩下滑，但在慢性肾脏病（CKD）贫血治疗上，至今仍具有显著的给药和性价比优势。其围手术期贫血适应症纳入2023版医保支付范围，相当于打开了千万人群潜在市场。与此同时，三生制药自主研发的二代长效促红素获得了Ⅲ期临床试验的成功，目前也已向国家药品审评中心递交了上市申请并获得了受理。
所以，注重深耕这些具有独特优势的老牌产品，似乎不能成为低估三生制药价值前景的理由之一。事实证明，基本功扎实、稳健的创新作风带来持续稳定的现金来源，也是企业长青的重要保障。
从上述认知逻辑出发，对三生制药核心产品的估值，就不能刻舟求剑，而是要理性评估其被激发出的“生命张力”。但市场的刻板认知，让三生制药再次感到憋屈：一边是益赛普的利空被无限放大，另一边却是“王者”特比澳直接被无视甚至被唱空。
在市场看来，特比澳长期作为三生制药“扛把子”产品的存在，正是三生制药的“不上进”的最佳注脚。自2018年特比澳纳入医保后获得71.28%的爆发性增长后，市场直接就预判它后继乏力，不足以支持公司继续维持高增速。
全球唯一商业化的rhTPO产品特比澳，为何卖了18年后还能继续保持增长态势，它的经验或许值得同行学习、总结。
他们似乎不曾看到：这款TPO产品，在卖了18年之久后，去年还强劲增长23.8%，销售总额逾42亿元，与2019年相比，近乎翻倍增长。今年上半年，特比澳继续维持两位数增长，全年销售增速有望在20%以上。
他们似乎也不曾去探究：为何特比澳这头妥妥的“现金奶牛”竟有着如此长的生命周期且活力无限——
尽管2021年开始有专利到期，但至今还未有哪家药企能破解并生产出这个全球唯一商业化的rhTPO产品。特别是从2022 年开始，特比澳还在CSCO指南中获得肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）用药A级推荐，覆盖了更多肿瘤血小板减少的患者，扩大了临床应用的范围，使得它在中国血小板减少症治疗市场中占据着绝对的领导地位，市场份额高达65.0%；
尽管是一款上市18年的老药，但其新适应症却不断被成功拓展，产品的王者优势将进一步得到巩固。其中一个新适应症有望在今年年底通过谈判纳入医保上市；另一个适应症的Ⅲ期临床试验研究已达到主要终点，于8月递交NDA后已获得受理。
得益于市场的垄断地位、适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，再加上国际市场的不断拓展，特比澳并非盛况难再。三生制药自信地评估认为，2024 年特比澳的销售收入有望维持超 20%的快速增长，预计在 2024E/ 2025E/ 2026E 的销售收入将分别达到 50.9/ 56.0/ 63.2 亿元 。
这个品牌的产品主要用来医治男女AGA和斑秃，主打OTC产品蔓迪米诺地尔溶液剂，累计销量已超过4000万瓶，为国内毛发健康领域的扛旗手。特别是近年来发力电商平台，蔓迪更是把国内米诺地尔市场的另一寡头振东的达霏欣（去年终端销售额为3.03亿元）远远甩在后面。今年，又推出国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型OTC产品。
据研究机构预测，中国脱发市场规模预计在2026年将达到412亿元，年均复合增长率接近12%。但2022年我国药物防脱发产品市场规模只有19.3亿元。2023年， 蔓迪共卖出11.24 亿元（增速25.8%），就占据了国内医疗机构72.6%的市场占有率。
站在风口上，有差异化的剂型，还有强劲的市场营销能力，生发老药“蔓迪”这棵老树何愁没有足够的成长动力呢？其想象空间或许不是止步于倍增到20亿级的市场规模这么简单。
三生制药四大核心产品总体业绩连年向上。虽然有些产品业绩出现波折，但三生制药并不认为这些“老药”的市场在不断萎缩，反而积极地强化产品的“生命张力”，延长它们的“生命周期”。
三生制药股价没有起色，二级市场就有投资者武断地说：投资不过山海关。有意思的是，三生制药虽然是一家东北企业，但它似乎不擅长开新场子讲新故事。但作为技术派出身的两代创始人，创新的灵魂却是一以贯之。像精心培育“老树”开新花，何尝不是一种创新精神的表现呢？
有一个不被外界所知的情况，它的创新精神还体现在生产工艺上。据知情人士透露，特比澳的分子结构专利虽然到期，但同行至今仍无法破解其独特的生产工艺。正是创新带来的高标准的生产工艺，成为了三生制药产品稀缺性的重要保障。
说回到所谓前瞻性的研发布局，三生制药除了重在深耕起家的肾科用药，并积极拓展核心产品新的适应症外，其创新药物管线的布局亦有其可圈可点之处。如2020年上市的赛普汀，这是历经18年研发成功的中国首个自主研发的创新抗HER2单抗，用于治疗HER2阳性转移性乳腺癌。虽然这条比赛道上充满挑战，但这款国产首仿药上市后市场增长极快，2023年出售的收益2.26亿元，同比增加41.8%。从上市后增长态势来看，未来可期。
据2024年年中财报显示，三生制药研发管线项在研产品，包含血液及肿瘤科12项，自身免疫及眼科10项，肾科4项，皮肤科1项，代谢科1项。其中有12款新药推进至临床Ⅲ期或新药上市申请(NDA)申报阶段，2款仿制药品种处于仿制药注册申请(ANDA)申报的阶段。
另据南都健闻了解，三生制药的自免管线研发成果即将迎来收获，预计从2025年开始将陆续有新药获得批准上市。
保持几大核心药品领跑状态合力向百亿市场冲击，然后在肿瘤、糖尿病、肥胖这几大热门赛道上加强发力，三生制药怎么看也是很“好强”的。至于何时才能出现像特比澳那样的爆款出来呢？似乎不好预测。在一次调研活动录上，公司管理层曾回应说：（创新）慢是因为成本控制，主要还是大家太心急了！
三生制药的研发能力又该如何评价呢？这些荣誉似可窥一二：2016-2023连续八年入围工信部认定的中国医药工业百强企业，现排名46位；连续八年入围研发产品线最佳工业企业，并跻身研发20强。2022年，董事长娄竞博士荣膺第十五届“谈家桢生命科学产业化奖”。
据2023年年度财报显示，三生制药共发放股息和回购合计8.6亿港元，合计占2023年度经营溢利超过40%。在现金为王的当下，2024年上半年的财务报表上79亿港元的现金“钞能力”同样不应该被无视。
三生制药依靠核心产品积累了较强大的“钞能力”。与此同时，其他业务也在逐年增长，比如目前相对“隐形”的CDMO业务。
这笔财务资金，既能带着三生制药很好地穿越周期，也能让它在时代，借助“钞能力”再次“买买买”，从而进入当下最热也是最卷的GLP-1赛道，完善自己的管线月，取得了基石药业PD-1单抗nofazinlimab在中国大陆地区的独家权益。此次交易的研发及注册里程碑付款将接近1亿元，首付款为6000万元。今年5月，旗下三生蔓迪与翰宇药业
就司美格鲁肽注射液（减重适应症）达成合作，取得该产品的临床前技术成果，并负责该产品在中国等地区的商业化。首付款为4500万元，里程碑付款共计最高2.7亿元。这两项合作，均被外界视为“捡漏”。“捡漏”的背后，让合作方更看重的，或许是三生制药的另一大优势：强大的商业转化能力，包括销售渠道的拓展能力。这一点，从三生制药核心产品的商业化进程中可以清晰地看到。进入电商时代，作为老牌药企也不落人后。像三生蔓迪就在拥抱数字化营销方面展现了强大的实力，成为多家知名电子商务平台的销冠。
（合同研究生产组织）。和药明系不一样的是，三生制药的 CDMO 业务建设覆盖细胞株开发、到注册、临床、生产的全流程，尤其在后端商业化领域竞争优势显著。与此同时，三生制药还规划旗下的包括沈阳（2 个）、上海、广东、苏州和意大利在内的六大基地。据知情人士介绍，这六大基地按高标准建设，其成熟的生物药产能，在同行中数一数二。如上海张江基地，拥有总计3.8万升大分子产能，是国内目前最大的生物药产能基地之一。
强大的产能意味着拥有成本优势。自2021年起，三生制药的CDMO终结被动接单状态，当年实现盈利收入1.11亿元；2023年收入约1.74亿元，已签订的订单金额约2亿元。
恒瑞医药、新和成、翰森制药、片仔癀和华海药业。虽然半年报发布后，三生制药的股价一直上涨，但在国庆期间冲至7.85港元后就长期处在回落状态。截至10月21日收市前，三生制药报收6.250港元，距离它9.1港元的发行价尚有不小的距离，动态市盈率只有6.67倍。